海风走向深远海东方电缆：海风建设拐点至海缆龙头乘风起

时间: 2024-08-13 22:23:00 |   作者: 小九直播篮球足球比赛

电缆型号

  公司深耕海陆缆领域多年，持续在技术上实现突破。公司前身为东方材料，成立于1998年，2007年更名为东方电缆。公司以陆缆业务起家，2005年开发35kV光电复合海底电缆、海底交联电缆，成功开拓海缆业务。

  此后，公司坚持深耕高端海洋装备业务，把科学技术创新作为公司发展的重要战略，数年来不断突破技术瓶颈，多次填补国内乃至全球技术空白，慢慢地发展成为国内领先的海缆生产企业。

  2021年，公司东部（北仑）基地·未来工厂顺利投产，通过构建多系统一体化运营平台，实现生产及运营全流程数字化、可视化，提高了海缆设计结构的准确性，并可验证产品在真实环境中的性能，为高端产品提供了更加坚实的质量与技术保障。

  公司作为国内陆地电缆、海底电缆核心供应商之一，目前已形成海缆系统、陆缆系统和海洋工程三大业务板块。企业具有500 kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535 kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列产品，大范围的应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。

  公司股权结构清晰，管理团队稳定。截至2023Q3，公司控制股权的人为东方集团，持股票比例31.63%；实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，其中夏崇耀通过东方集团和华夏投资间接持股16.3%，袁黎雨直接持股7.67%，二者合计持股票比例23.95%。

  公司核心管理成员大多已在公司任职多年，管理团队较为稳定，且核心成员均有丰富的电缆行业从业或研究经验。

  公司下设4家全资子公司，东方海缆、广东东方海缆主要是做海缆制造，宁波海缆研究院主要是做海洋工程服务，欧洲子公司则负责欧洲市场的开拓。整体看来，公司股权结构较为清晰，子公司职责明确。

  海风交付增加预期明确，公司业绩将重回增长轨道。2017-2021年，公司业绩迅速增加，营业收入从20.62亿元增长到79.32亿元，CAGR达到40.05%；归母净利润从0.5亿元增长到11.89亿元，CAGR高达120.61%。

  2022年，公司营收同比-11.64%，一种原因是受大环境影响，部分海风开工及建设进度延缓，另一方面是因为抢装潮后进入线年海风开工建设加速，交付量增长预期明确，因此预计公司2023年业绩将被修复，重回增长轨道。

  收入结构逐渐调整，海陆并进为业绩提供双重保障。公司海缆+陆缆业务营收在总营收中合计占比可达90%左右，是公司业绩增长的主要来源。

  2018-2021年，公司持续推进海缆产品研制和国内外海洋工程业务拓展，实现了海工相关板块业绩的迅速增加，收入结构重心开始向海缆+海洋工程倾斜，其中海缆业务营收占比从35.45%逐步提升至41.26%。

  从整体来看，2017-2019年公司毛利率快速提升，2020-2022年受大环境影响毛利率会降低；分业务来看，2019年以来海缆系统毛利率始终在40%以上，陆缆系统保持在10%左右，海洋工程业务毛利率则从19.11%提升至27.14%。

  2023前三季度整体毛利率大幅回升主要系青洲一、二等重大海风项目陆续交付，公司高端海缆产品技术水平居于行业领头羊，未来高的附加价值海缆有望成为支撑盈利水平保持高位的重要一极。

  期间费用方面，公司坚持产品研发创新，故研发费用率基本保持稳定；销售费用率总体下降，2021年之后上升主要系公司加大了市场开发力度；2019-2021年由于公司实施《OIMS 奖励基金管理办法》，需计提奖励基金，导致管理费用率较高，2022年不再计提，故出现较大降幅。

  中国和欧洲地区引领全球海风开发建设。据GWEC数据，2022年中国海风新增装机容量5052MW，较2021年有所回落，主要系抢装潮后出现真空期，考虑到十四五后期，各省海上风电发展“交作业”在即，总体2024-2025年将迎来海风高增发展。

  海外市场方面，GWEC预计2023-2027年全球海风新增装机容量130GW，CAGR达33%；其中欧洲地区市场增量空间35GW，约占全球增量的27%，CAGR达34%。

  中国海上风电发展的潜在能力巨大，近海可开发500GW。海上风电作为战略性新兴起的产业，相较陆上风电具有资源丰富、利用效率高、不受地形规划限制等优势。海风由于运行时间足够长，故波动性比陆风更小，更是远小于受制于昼夜变化的光伏发电。

  根据IEA有关联的资料，海上风力发电的小时能量变化率为20%，而光伏发电为40%。从空间上来看，中国的风光发电主要分布在西部，而电力消耗集中在沿海地区，这也为海风资源的利用提供了便利，东部沿海省份可以直接在离岸约30-50公里的区域进行海风开发，而无需担心电力远距离输送的问题。

  据《中国发展路线米近海范围内，风能资源技术开发量可达500GW，截至2022年，我国累计海风并网容量仅为32.50GW，未来海风增长空间可观。

  “十四五”海风规划保障海风需求，总计规划装机目标近60GW。在国家可再次生产的能源发展总目标的要求下，沿海各省市先后发布的“十四五”能源发展规划均对海风装机目标作出指示，规划装机目标总计约57.54GW。2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达22GW，我国十四五剩余期限（2023年下半年+2024年+2025年）并网需求至少约35.54GW，因此十四五剩余期限仍有较大空间。

  地方补贴接力为推动海风项目开工建设提供稳定支撑。依照国家相关部委2020年发布的《关于促进非水可再次生产的能源发电健康发展的若干意见》，按规定完成核准/备案并于2021年12月31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目纳入中央财政补贴范围，即2022年起新增海风项目不再享受中央补贴。

  截至2023年8月，为继续推动海风建设，已有广东、山东、浙江、上海四地先后出台具体政策，接力对海风项目进行补贴，“十四五”期间海风发展动力续航。

  全球海风长期增长趋势不改。《巴黎协定》针对全球变暖指出本世纪下半叶全球需实现温室气体净零排放，海上风电作为清洁能源的重要组成部分将在降碳减排中扮演重要角色。欧洲、东亚、东南亚地区部分国家均对中长期海风装机目标作出了积极规划，有望成为中国之外的全球海风主要增长极。

  ➢ 欧洲：由于俄乌冲突加剧了能源供应的不确定性，欧盟在REPowerEU方案中提出要在2030年之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，各国也纷纷上调了能源发展目标，对提高能源独立性的紧迫需求将促使欧洲尽快推进包括海风在内的可再次生产的能源建设。

  ➢ 东亚：日本由于土地资源吃紧，同时拥有全世界第6长的海岸线，因此发展海上风电未来将成为其实现脱碳目标的重要手段。日本政府提出到2030年海风装机达10GW，到2040年达45GW，而截至2022年底日本累计海风装机容量仅为136MW，缺口巨大。

  韩国规划到2030年实现海风装机18-20GW，同时由于具备较强的船舶和海风装备制造能力，维斯塔斯和丹麦CIP在年内分别在韩国进行了海风工厂和海风项目的投资，体现了韩国海风发展的巨大潜力。

  ➢ 东南亚：越南是目前东南亚地区中海风项目推进和落地最快的国家。2023年5月，越南政府批准了国家第八个电力规划（PDP8），其中要求到2030年，海上风电装机规模达到6GW，到2050年至少达到70GW。

  按照在海上风电项目中的作用，海底电缆可大致分为阵列缆和送出缆。阵列缆用于将风机所发电能汇集并传输到海上升压站，当前主流电压等级为35kV；送出缆则将经过升压之后的电能输送至陆地集控中心，当前主流电压等级为220kV。

  由于海底地形和环境复杂，因此海缆需要采取高强度、高韧性的导体材料和在允许电压下不导电的材料，辅以特殊的结构设计，使其能够在敷设和运行过程中承受敷设设备、水流等造成的机械损伤和环境影响；同时，海缆在运送过程中也应保持结构和性能的稳定，因而需要特殊的包装和保护措施。

  由于相较陆缆还有阻水、抗腐蚀等额外性能要求，因此海缆从内部缆芯导体到外部铠装都融入了更多的技术细节，通过二者剖面结构图可以窥见，海缆提升了设计和生产的难度。

  以三芯海缆成缆工序为例，三芯海缆将多条电缆集合为一条，可大幅度降低安装及运维成本，但同时具有直径大、质量重的特点，且成缆后缆芯之间的间隙和成缆圆整度难以控制，可能会影响海缆性能，因此相关指标设计、成缆设备规格与精度、具体生产方式细节等都需要谨慎验证、严格设定。

  技术和生产壁垒导致海缆行业进入难度极高，头部企业格局稳定，依照我们统计的2022-2023H1海缆中标金额测算，海缆行业CR3高达87%，且均为技术领先企业。

  美国能源部报告多个方面数据显示，全球固定式海风项目水深在持续不断的增加，离岸距离已经接近峰值。从开发情况去看，近海资源利用空间正日趋饱和，同时由于近海区域和人类活动联系密切，加之为防止过度开发和严重污染，未来近海的环境保护等约束会更加严格，海风项目开发将受到更多的制约。

  远海区域范围广阔，与航道运输、水产养殖等之间没有冲突，且风速更高、更稳定，因此海风项目走向深远海是必然趋势。在深远海趋势下，更长的输电距离、更复杂的自然环境等都对海缆提出了更高的技术要求。

  海风项目所用海缆分为集电海缆（阵列缆）和输电海缆（送出缆），风机所发电力经集电海缆传输到海上升压站升压后，再由输电海缆送至陆上电网。随着海风项目离岸距离增加、风电场大型化，海缆长度也需要加长，相应的送出缆电压等级正在逐渐从220kV向500kV提升；另一方面，当前海上风电单机功率持续不断的增加，使得阵列缆截面也同步增加，线路损耗随之上升，因此阵列缆需要从35kv升级到更高电压等级（如66kV）降低线损。

  从经济性来看，直流送出方案需要配备海上升压站、海上换流站和陆上换流站，初始投资较高，但海缆投资较低；交流送出方案仅需配备海上和陆上升压站，初始投资较低，但电缆投资较高，且随着离岸距离增加，需要增设无功补偿设备，因此在更大的输送距离下柔直将具有更低的单位成本。

  从保障电网稳定性来看，海风电网和陆地电网都是交流电，柔直可以将二者隔离开来，防止一侧的故障对另一侧造成直接影响。

  深远海区域环境复杂、潜在风险更大，若仍采用传统的固定式基础，则尺寸与造价都将随水深飞速增加，且目前技术上难以实现。漂浮式技术能使风电机组摆脱海床条件的束缚，最大限度减少海上作业。

  由于漂浮式平台会在一些范围内运动，因此其与静态海缆之间需要以动态缆连接。动态缆在运行过程中往往面临大截面、高电压、负荷波动、绝缘老化以及复杂海洋环境导致的力学载荷等耦合性问题，因此有更高的技术要求。

  量价提升：离岸距离推动送出缆海缆单GW需求用量提升、技术升级带动海缆附加值增加。

  送出缆主要与海上风电场址离岸距离有关，根据历史项目推算，送出缆长度与离岸距离比例约为2.5，随着海风朝着深远海发展，离岸距离增加可以轻松又有效提振海缆单GW需求量。阵列缆主要与单机容量及海上风电场规模大小有关，根据历史项目推算，单个海上风机所需阵列缆长度1.70km。

  且海缆朝着高电压等级、大截面发展，海缆单位价值量将提升。据历史项目推算，220kV 3x500mm2海缆价格约523万元/公里，而500 kV 3x800mm2海缆价格约1417万元/公里，单位价值提升171%。

  “十四五”期间中国海风新增装机容量合计约60GW左右，根据我们国家海风招标规模和各省开工情况，预计23/24/25年新增并网容量分别为6/10/15GW。同时随着离岸距离的增加，海缆特别是送出缆的总价值将随着长度和技术方面的要求的提高而提高。

  公司研发投入稳定，技术储备全面。东方电缆研发投入占比稳定，长期保持在3.5%左右，居于行业中上游。

  经过多年技术创新和产品结构调整，东方电缆是为数不多已具备500kV超高压交流海底电缆、±525kV直流海缆、深水动态缆等高端能源装备的设计、制造及工程解决能力的企业。

  海缆高壁垒带来高利润，公司海缆毛利率行业领先。海缆负责输送风机所发电力，是海风项目中的关键设备，对产品质量和可靠性要求极高，因此除技术之外，还从资质、资金等方面对行业进入者提出了更高的潜在要求。

  例如，在资质方面，企业一定取得《全国工业产业生产许可证》、中国质量认证中心的CCC认证等；在资金方面，生产和销售的可持续性、新技术探讨研究开发、先进生产设备购置等都要求企业有一定的资金积累或支持。

  受多重壁垒制约，当前海缆企业总体产能较为有限，叠加高技术上的含金量带来的高的附加价值，海缆在海风产业链中拥有最高的盈利能力。受益于技术一马当先的优势和海风加快速度进行发展态势，东方电缆海缆系统毛利率业内领先，且呈上升趋势。

  历史业绩造就公司海缆招标先发优势。随着海风项目逐渐远离陆地，海缆的敷设、维护和更换成本也在提高，因此近几年业主在海缆招标时倾向于对供应商提出更严格的业绩要求，以保证海缆的高质量和高可靠性，避免产生较大损失。

  公司凭借先进的技术水平和完善资质，早在2017年便中标国家电网浙江舟山500kV联网输变电网工程，为该项目提供两回路大长度500kV单芯海底电缆，2022年再度中标粤电阳洲一、二项目500KV海缆及敷设工程、三峡阳洲六海上风电项目330kV海缆采购及敷设施工。截至目前，公司具备各电压等级中标经验，后续竞标中，历史业绩的积累使公司在超高压海缆项目竞标中具备领先优势。

  公司加速海缆布局，产能快速扩张。2017年，公司IPO募投项目建成投产，产能按单芯110kV海缆折算总计达到660km；2021年，东部（北仑）基地未来工厂投产，形成海缆产能1390km，产值30亿元；2020年筹建年产300km海缆南方产业基地，2023年3月追加投资，上调规划海缆年产能至600km，产值达31亿元，建设周期2.5年，预期2025年投产。

  码头资源丰富，强化运输能力及辐射范围。海缆需要通过专门的海缆敷设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江河湖海等水域，但近年来我国港口生产用码头泊位日渐减少，数量从2016年的30388个下降至2022年的21323个，且审批流程严格，周期较长，因此行业新进企业面临较高的资源门槛。

  公司目前拥有3个2000吨级码头泊位，另在阳江基地有2个3000吨级码头泊位待投运，丰富的码头资源使公司海缆产品能更及时高效地运出，有效辐射周边地区。

  2020年的南苏格兰电网公司的Skye -Harris岛屿连接项目是公司在欧洲的首个海底电缆中标项目，此前海外订单多为海洋油气的EPC项目。从2020年至今，公司已中标5个欧洲海缆项目，合计中标金额10.74亿元，在海外海缆订单上实现持续突破。

  2022年，公司海外业务毛利率为35.35%，较国内业务毛利率高13.08%，整体看来2019-2022年海外业务盈利占比呈上涨的趋势，随着欧洲海风需求持续增长，公司海外业务发展的潜在能力巨大。此外，2023H1公司中标卡塔尔油气公司NFXP脐带缆项目，标志着公司在脐带缆领域成为国内首家全球供应商，国际市场空间得到进一步拓展。

  设立欧洲子公司，积极地推进国际业务布局。随着国内海风产业链的快速地发展，中国海缆企业的研发实力和技术水平也已经具备国际竞争力。

  根据GWEC的预测，2023-2027年间欧洲海风新增装机容量合计达到37.5GW。2022年6月公司发布了重要的公告，拟在荷兰鹿特丹设立欧洲子公司ORIENT CABLE (NBO) EUROPE B.V.，以在欧洲逐步实现营销、研发技术、全球供应链开发和售后服务平台的提升，进一步拓展海外市场。

  （1）海缆系统：受益于下游海上风电高景气发展，公司是海缆龙头，基于宁波未来工程+宁波高压海缆生产工厂两大海缆基地，产值总计约60亿元，后期还有阳江工厂30亿元产值释放，我们预计2023-2025年，公司海缆系统营业收入分别是35.4/47.5/66.4亿元，同比+58%/34%/40%；考虑到公司2024年或交付青洲6等高盈利水平订单，因此2023-2025年毛利率水平为45.2%/46.6%/39.1%

  （2）陆缆系统：受益于下游陆上风电+特高压高景气发展，我们预计2023-2025年分别实现营业收入41.9/55.4/63.1亿元，同比+5.6%/31.9%/14.0%。陆风稳步进行，市场格局稳定，因此2023-2025年毛利率水平为8%、8%、8%。

  （3）海洋工程：公司现有东方海工01号、东方海工02号施工安装船，2023年10月新下水“东方海工07” 施工安装船。考虑到2021年因为海风抢装，海工船资源较为稀缺，因此敷设收入、盈利能力大幅度增长，海洋工程/海缆营收比约25%，2022年由于结转订单与公司敷设业务占比提升，公司海洋工程业务营收、盈利能力水平持续提升，海洋工程/海缆营收比约35%。

  目前“东方海工07”已经下水，公司海缆业务营收持续提升，后续带动公司海洋工程业务营收提升，而2022年以来海风项目节奏恢复，因此我们预计2023年及之后海洋工程/海缆营收比约30%，预计2023-2025海洋工程营收为10.6/14.2/19.9亿元。目前海缆敷设施工船只数量较少，依旧处于卖方市场，因此假设毛利率保持高水平稳定25%/25%/25%。

  我们认为公司作为海缆龙头，已形成技术、产品、品牌、属地的综合竞争力，未来随着海上风电行业成长以及海外市场的扩张，公司将打开更广阔的成长空间。

  从历史看，单位现在有估值水平处于历史中枢，考虑到2024年海风板块有望迎来开工大年装机大年，行业迎来估值弹性，公司作为海缆龙头，充分受益。

  风电行业发展没有到达预期。若风电行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。

  海上风电项目开工没有到达预期。若海上风电项目开工不达预期，将会影响公司订单交付节奏，公司的未来营收增速可能会放缓。

  行业竞争进一步加剧的风险。若海缆行业整体产能扩张加剧，出现结构性产能过剩情形，公司可能面临市场之间的竞争进一步加剧的风险。

  原材料价格变革风险。若上游原材料价格涨幅超预期，则将影响企业的盈利水平。